Sovereign Credit Risk Analysis
in the Spotlight of the Financial Markets

Ratingagenturen vor der grössten Herausforderung aller Zeiten

Als John Moody vor hundert Jahren mit dem Benoten von Anleihenobligationen begann, fokussierte er sich ausschliesslich auf den amerikanischen Bondmarkt. Das Analysefeld wurde später kontinuierlich erweitert. Den Bewertungen von Eisenbahnunternehmen folgten aufgrund der regen Nachfrage schon bald Analysen zu Gesellschaften aus dem Industriesektor.

Der grosse Schritt zur Benotung von souveränen Staaten erfolgte erst zu Beginn der 1970er-Jahre. Zuvor hatte ein ungewohnt steiler Zinsanstieg – der erste nach dem Zweiten Weltkrieg – Ende der 1960er-Jahre in den USA zu ‚Credit Crunches’ in den Jahren 1966 und 1969 geführt. Die Zahlungsausfälle begannen nach spektakulären Insolvenzen, von einem tiefen Niveau aus, in die Höhe zu klettern. Etwas später folgte die erste Erdölkrise, was die Zinsen abermals ansteigen liess und die Nachfrage nach Bonitäts- und Zinsanalysen aller Art explodieren liess. Die Ratingagenturen sahen den Moment gekommen, um die Kreditwürdigkeitsprüfung von Ländern in ihre Angebotspalette aufzunehmen und langsam ein feines Analysenetz über den ganzen Globus aufzuspannen.

Heute gibt es praktisch keine Nation mehr, die nicht wenigstens von einer global tätigen Ratingagentur analysiert und benotet wird. Die jüngste Wirtschaftskrise stellt daher die wohl grösste Herausforderung in der Geschichte der Ratingagenturen dar.

Doch wie proaktiv können sich Ratingagenturen gegenüber Supermächten wie die USA & Co. überhaupt verhalten? Wie frei können sie ihre Meinung äussern? Gibt es allenfalls Interessenkonflikte? Und wie steht es mit ihrer Verantwortung?

Investoren warnen, ohne die Krise zu verstärken – ein Dilemma

«Wenn Staatsschulden einmal bis zu einem gewissen Grad angehäuft sind, so lässt sich, glaube ich, kaum ein einziges Beispiel für ihre richtige völlige Bezahlung anführen. Die Erleichterung der öffentlichen Einnahmen, wenn sie überhaupt jemals erreicht wurden, konnten immer nur durch einen Bankrott herbeigeführt werden, mehrfach durch einen offenen erklärten, immer aber durch einen wirklichen, wenn auch häufig durch angebliche Zahlung.»

Smith Adam, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, London 1776, 5. Buch 3. Kapitel

Die Budgetdefizite und Schulden vieler Industrienationen sind infolge der Wirtschaftskrise rasant angestiegen. Trotzdem halten sich die Ratingagenturen mit strukturellen Korrekturen bei den Länder-Ratings (Sovereign Ratings) zurück. Die Ratingagentur Moody’s Investors Service hat beispielsweise anfangs September 2009 Entwarnung gegeben, indem sie den Marktteilnehmern zu verstehen gab, dass alle grossen Industriestaaten bis in naher Zukunft trotz mannigfacher Herausforderungen ihre Bestnoten behalten würden (Moody’s Comments on the Health of Aaa-Rated Governments, 9.9.2009).

Das positive Bonitätssignal ist geeignet, die Investoren vorerst etwas zu beruhigen. Alle von den Bonitätsurteilen betroffenen Regierungen dürften die zuversichtlichen Aussagen von Moody’s mit Genugtuung zur Kenntnis genommen haben. Rückstufungen der Bonität einzelner Staaten könnten massive Kapitalumschichtungen in Gang setzen und damit Regierungen mit neuen Problemen konfrontieren. In der fragilen Phase der wirtschaftlichen Stabilisierung sind negative Länder-Kommentare ausserordentlich heikel.

Die andere Frage ist allerdings, ob solche eher pauschalen Lagebeurteilungen – quasi ein Blankoscheck für alle Regierenden bis zu ihrer Wiederwahl – durch Moody’s kohärent sind und stringent nachvollzogen werden können.

Es ist erst wenige Jahre her, als die Ratingagentur Standard & Poor’s in einer Langfristperspektive rabenschwarze Perspektiven für die Sovereign Ratings der fünf führenden Industriestaaten USA, Deutschland, UK, Frankreich und Italien in Aussicht stellte. Dies, falls die (Finanz-)Politik der jeweiligen Länder dem demografischen Trend einer älter werdenden Bevölkerung mit dem damit einhergehenden Kostenwachstum nicht genügend Rechnung tragen würde (Standard & Poor’s: In The Long Run, We Are All Debt: Aging Societies And Sovereign Ratings, 19.3.2005). Ohne Reformen und dem festen Willen möglichst schnell den Finanzausgleich herbeizuführen, würden die analysierten Industrienationen Gefahr laufen, sich bis Mitte der 20er-Jahre des 21. Jahrhunderts bonitätsmässig in Richtung der spekulativen Kreditqualität hinzubewegen.

Die jüngste Wirtschaftskrise, die grösste seit der Depression im letzten Jahrhundert, hat nach Ansicht von Visual Finance den Trend zu schwächeren Bonitätsprofilen bei den Industriestaaten erheblich verschärft. Die Auswirkungen der jetzigen Krise werden von den beiden grossen Ratingagenturen Moody’s und Standard & Poor’s unterschiedlich beurteilt: Standard & Poor’s nimmt eine vorsichtigere Haltung ein als Konkurrentin Moody’s, die auch im Vergleich zu Fitch Ratings mit etwas ‚freundlicheren’ Benotungen aufwartet. Die unterschiedliche Einschätzung der Länder-Perspektiven kristallisiert sich in leicht abweichenden Rating-Einstufungen. Dies zeigt insbesondere der direkte Vergleich von Sovereign Ratings westeuropäischer Staaten, die besonders stark unter die Wirtschaftskrise gelitten haben.

Ausgewählte westeuropäische Länder-Ratings
Foreign Currency Sovereign Long-Term Credit Ratings

Island
Moody’s: Baa1/negativer Ausblick
Fitch Ratings: BBB-/negativer Ausblick
Standard & Poor’s: BBB-/negativer Ausblick

Irland
Moody’s: Aa1/negativer Ausblick
Fitch Ratings: AA+/negativer Ausblick
Standard & Poor’s: AA/negativer Ausblick

Grossbritannien
Moody’s: Aaa/stabiler Ausblick
Fitch Ratings: AAA/stabiler Ausblick
Standard & Poor’s: AAA/negativer Ausblick

Alle Angaben ohne Gewähr / Quellen: Ratingagenturen

Interessenkonflikte beim Benoten von Staaten?

Eines steht fest: Die Ratingagenturen stehen unter intensiver Beobachtung von allen Seiten. Ihr Handlungsspielraum verringert sich mit dem zunehmenden Druck, der auf sie ausgeübt wird. Die Ratinginstitute hatten völlig unzureichend vor der Immobilien- und Finanzkrise gewarnt. Waren es eben noch die Banken, die immer mehr Gütesiegel für deren strukturierte Produkte nachfragten, sind es heute die Sovereigns, d. h. die Staaten, die einen unglaublich hohen Kapitalhunger haben und deswegen auf möglichst hohe Ratingnoten angewiesen sind. Weil die Regierungen – zusammen mit den Banken die bedeutendsten Anleihenschuldner – mit einem drastischen Regulierungsdruck drohen, wird die Situation für die Bonitätswächter immer schwieriger. Würden die Ratingagenturen bei ihren Bewertungen von Staaten jetzt grosse Anpassungen nach unten vornehmen, würden sie damit zweifelsohne zusätzlich Öl ins Feuer giessen und dem fragilen Finanzsystem einen empfindlichen Schaden beifügen. Dies, obschon Rating-Rückstufungen in der Kausalkette vielmehr Symptome als Ursache der Krise sind.

Jede Unsicherheit vermeiden

Die Ratingagenturen machen auf ‚Courant Normal’ und lassen keine Unsicherheit gegen aussen aufkommen. Intern dürfte indes höchste Wachsamkeit vom Top-Management bis zum Junior-Analysten herrschen. Es ist kaum vorstellbar, was passieren würde, wenn sich die Ratingagenturen jetzt in Rating-Widersprüchen verstricken würden.

Freunde haben die Kreditspezialisten jedenfalls zurzeit nur wenige. Die Hüter der globalen Gütesiegel werden verstärkt mit Klagen eingedeckt. Seit kurzem befinden sie sich in New York im Fadenkreuz von Sammelklägern. Es ist schwierig eine aussagekräftige Gesamtschau aller relevanten Rechtsstreitigkeiten und Legislativ-Initiativen, welche die Ratingagenturen betreffen, zu gewinnen. Die auf Diskretion bedachten Ratingagenturen verhalten sich diesbezüglich in der Öffentlichkeit zurückhaltend. Es geht um sehr viel! Die eigene Reputation steht auf dem Spiel; das A und O für ein Erfolg versprechendes Geschäftsmodell einer Ratingagentur.

Risikoprämie als nützliche Rating-Alternative

Die geschilderten Konflikte sind Wasser auf die Mühlen der Gegner zu mächtiger Ratingagenturen. Sie glauben einen höheren Informationswert und Nutzen direkt aus den jeweils aktuellen Risikoprämien (Risikoaufschlag riskanter Anleihen vis-à-vis risikoarmer Anleihen) ziehen zu können. Weil diese Informationen sich aus den Marktpreisen ergeben, die im Idealfall von ganz vielen professionellen Akteuren und privaten Akteuren beeinflusst werden, erfolgt die Informationsverarbeitung hier, im Urteil der Verfechter von Credit Spreads, schneller und effizienter.

Nach Ansicht von Visual Finance kann die Verwendung von Risikoprämien als Seismograf für die Entwicklung der Kreditqualität sehr hilfreich sein; insbesondere, da es sich bei den Staatsanleihen um sehr grossvolumige und liquide Wertpapiere handelt. Von einer eigenen profunden Fundamentalanalyse entbindet dieser Umstand allerdings nicht. Was würde es nutzen, wenn der Markt sich zwar über den Preis bzw. die Risikoaufschläge einzelner Staatsanleihen eine Meinung bildet, ohne eigene fundierte Kreditanalysen zu betreiben? Würden dann nicht dem System als Ganzes zu viele Grundlagen für rationale Anlageentscheidungen fehlen? Das Finanzsystem würde instabil und volatiler. Die Kleinanleger wären zudem benachteiligt! Sie verfügen in der Regel weder über die Werkzeuge zur Messung der Credit Spreads (aktuell und historisch) noch über das notwendige Finanzmarkt-Know-how für die korrekte Interpretation der Credit-Spread-Resultate. Informationen zu Credit Ratings sind demgegenüber leichter erhältlich und für nicht-professionelle Anleger verständlicher.

Staatliche oder staatsnahe Ratingagentur unrealistisch

Für Visual Finance ist es unrealistisch, dass staatliche oder staatsnahe Organisationen die Rolle der globalen Bonitätswächter übernehmen bzw. besser erfüllen. Die hoch verschuldeten Regierungen haben sich in den letzten hundert Jahren um ihre Kapitalmarktfinanzierung gesorgt; um systemrelevante Bonitätsrisiken haben sie sich hingegen wenig gekümmert. Sie verfügen daher über keinerlei Kompetenz auf dem Gebiet der Kreditwürdigkeitsprüfung. Als letzter und wichtigster Punkt sind die vielen Interessen- und Zielkonflikte zu nennen. Aufgrund der Schuldenberge scheinen solche Konflikte für Visual Finance als unüberwindbar! Es ist nicht Sache des Staates private Geschäftsideen und Geschäftsmodelle zu bewerten: Er schafft die idealen Rahmenbedingungen für wirtschaftliche Prosperität und sozialem Wohlstand. Schuldner würden eine staatliche Rating-Lösung nur bevorzugen, wenn sie zu ‚wohlwollenderen’ Bonitätsurteilen führen würden und ihnen dadurch zusätzliche Vorteile zuteilwürden. Dies würde aber wiederum zulasten der Systemstabilität gehen. Und stellen wir uns vor, wie es wäre, wenn grosse internationale Unternehmen/Anleihenschuldner nicht auf private Ratingagenturen, sondern dannzumal auf staatsnahe Rating-Behörden und die Regierungen ihren Rating-Frust loszuwerden versuchten. Und was würde geschehen, wenn Investoren Geld verlieren würden, weil die verantwortlichen Institutionen gewisse Entwicklungen auf den Kreditmärkten falsch eingeschätzt hätten?

Staaten am Tropf des Bondmarktes

Eine politisch motivierte Instrumentalisierung der privaten Ratingagenturen für die Interessen der in Bedrängnis geratenen Staaten würde dem globalen Finanzsystem das Rückgrat brechen. Die Anlagevorschriften fast aller professionellen Investoren sind in irgendeiner Art mit Anforderungen bezüglich der Höhe der Credit Ratings verknüpft. Wenn man zu sehr an der Glaubwürdigkeit der Ratingagenturen kratzt, ist es in etwa so, wie wenn man sich selber den Teppich unter den Füssen wegziehen wollte. Ein umsichtiges Vorgehen ist darum empfehlenswert.

Käuferstreik am Rentenmarkt würde Schuldenspiel sofort beenden!

«...No one can know the precise level of net debt to G.D.P. at which the United States will lose its reputation for financial integrity. But a few more years like this one and we will find out.»

Buffett Warren E., Investor, The Greenback Effect, in: The New York Times, August 19th 2009

Gerade die Sovereigns sind auf funktionierende Kapitalmärkte angewiesen (weltweit grösste Anleihenschuldner). Die staatlichen Schuldenberge werden genau in jenem Moment zu einem akuten Problem, da der Kapitalfluss stockt und die Situation eines Käuferstreiks am Rentenmarkt entsteht! Diese wachsende Gefahr reflektieren nach Ansicht von Visual Finance die Erstklass-Ratings der Industriestaaten nicht. Verrückterweise hat genau die gleiche Problematik (fehlende günstige Refinanzierung) einigen Banken das Genick gebrochen und die Finanzkrise verschärft, wenn nicht sogar ausgelöst. Eine hohe Bedeutung im Zusammenhang mit der Sicherung der uneingeschränkten, fristgerechten Zahlungsfähigkeit der Staaten wird aber nicht nur guten Kreditwürdigkeits-Attesten zukommen, sondern auch stark vom internationalen Zins- bzw. Inflationsverlauf bestimmt werden. Schnell anziehende Zinsen bei einem nur moderaten Wirtschaftswachstum wären Gift für schuldenbeladene Länder. Die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) hat z. B. für Japan berechnet, dass ein Anstieg der Zinsen um ‚nur’ einen Prozentpunkt das Staatsdefizit um sagenhafte 2% des BIP (Bruttoinlandprodukt) ansteigen lassen würde!

Als sehr wichtiges Signal erscheint uns in der gegenwärtigen Situation ein gemeintes ‚Commitment’ der Regierungen gegenüber ihren Gläubigern alles zu unternehmen, um die aufgeladenen Schulden vertragsgemäss begleichen zu können (Stichwort: ‚Character – The Will to Pay’).

Die Investoren-Legende Warren E. Buffett hat einen ausgezeichneten Artikel über die Herausforderungen der USA mit dem Titel ‚The Greenback Effect’ für die ‚New York Times’ geschrieben. Der Artikel wurde am 19. August 2009 veröffentlicht und ist ein Pamphlet an die U.S.-Regierung, die Zügel jetzt nicht aus den Händen schlittern zu lassen. Hier der direkte Link zum Aufsatz von Warren E. Buffett in der ‚New York Times’:
http://www.nytimes.com/2009/08/19/opinion/19buffett.html?pagewanted=all

Foto: Martin Schneider, New York Bronx nach der Zweiten Erdölkrise und rekordhohen Zinsen, 1982

‚There’s No Easy Way Out’

Die Ratingagenturen sind wegen verschiedenen Zivilklagen infolge von Regelverstössen und Fehlbewertungen angeschlagen. Der Unmut vieler Investoren gegenüber den grossen Ratingagenturen ist gross. Derweil haben sich die Bonitäts-Eckwerte der meisten Staaten stark eingetrübt. Industrienationen stellen die grösste Schuldner-Kategorie an den nationalen und internationalen Bondmärkten. Rating-Rückstufungen grösseren Ausmasses würden zweifelsohne zu einer neuen Kritikwelle führen oder sogar Zorn über die Ratingauguren hereinbrechen lassen; so wie wir es bis anhin noch nie erlebt haben.

Eine Konfrontation mit den Regierungen würde die Finanzmärkte erheblich verunsichern, was sich auch an den Gütermärkten zeitverzögert bemerkbar machen würde. Eine unnötige Aufheizung der explosiven Stimmung ist nicht im Interesse der Ratingagenturen. Trotzdem sind sie in erster Linie den Investoren mit objektiven und unabhängigen Analyse-Urteilen verpflichtet. Die Ratingagenturen befinden sich daher möglicherweise in einem Dilemma. Nur ein rascher konjunktureller Aufschwung würde das Problem, quasi von selbst, zum Verschwinden bringen, indem sich die Risiko-Attribute der Schuldner beinahe von selbst verbessern.

Es ist durchaus möglich, dass die drei führenden Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch Ratings inzwischen eine derart grosse Bedeutung und Machtfülle innehaben, dass Bonitätsrückstufungen gewisser Grossstaaten systememinent werden könnten. Wenn dem so ist, wäre die Frage, ob die grossen Drei sich überhaupt noch frei äussern können, gar nicht so abwegig. Vielleicht gibt es eine maximale bzw. optimale Grösse für eine Ratingagentur. Falls ja, könnte diese soeben überschritten worden sein.

Es ist also gut möglich, dass jetzt die Geburtsstunde neuer, innovativer Ratingagenturen gekommen ist. Auf ihnen lastet viel weniger Druck, weil sie den Gesamtmarkt mit ihren Meinungen kaum zu beeinflussen vermögen. Und wenn sie es doch schaffen, den Markt auf sich aufmerksam zu machen, müssen sie wohl verdammt gut sein!

Für Bondinvestoren ist es wichtig, überhaupt erst einmal die verschiedenen Interessen- und Zielkonflikte zu verstehen, um in Anbetracht der komplizierten Lage möglichst rationale Anlageentscheidungen treffen zu können.

Die Herausforderungen, denen die Sovereigns in den kommenden Jahren gegenüberstehen, sind gewaltig: Die Schuldner müssen sich das Vertrauen ihrer Gläubiger ständig verdienen. Doch auch die grossen Ratingagenturen sind auf ein wieder wachsendes Vertrauen angewiesen.

Die jüngsten Entwicklungen erfordern von den Marktteilnehmern höchste Wachsamkeit. Gerade in der jetzigen Phase wäre es töricht, sich nur auf die Meinungen der grossen Ratingagenturen zu verlassen.

Visual Finance - The Power of Arguments